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單期簡介
巴菲特方程式
你想知道,股神巴菲特如何計算一家企業的價值嗎?
2005-06-02 /  8257  2
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簡介

邱德成
政治大學企業管理研究所、清華大學核子工程系畢業。曾任菁英綜合證券副總經理,台灣人壽副董事長、駐會董事等職。1996年成立益鼎創投、益鼎投資開發等公司,目前已陸續成立益鼎、利鼎等6家創投基金,同時擔任台灣人壽、義隆電子、信邦電子等公司董事或監察人,並新當選中華民國創業投資商業同業公會常務理事。

循巴菲特足跡,找台灣創投業新高峰

《大師輕鬆讀》的朋友把這一期《巴菲特方程式》給我看時,我從內心浮起會心一笑,「這不就是我這些年來在台灣資本市場走過的全紀錄?」。

算一算,這本書是在1994於美國出版,剛好是我以經理人身分在資本市場一展長才的開端,有機會追蹤台灣上市、櫃公司的發展。原著作者小羅伯特.G.海格斯壯(Robert G. Hagstrom Jr)經過10年的追蹤觀察,細心整理巴菲特的投資策略,從他彷如財經分析專家的筆調讀來,對當時的我留下極為深刻的印象。1997年間,我所參與的龍邦投資團隊,開始買進台灣人壽保險公司,從第一張股票到去年(2004)我辭去副董事長、改任董事,以便全心發展自己的創投事業,這一路的發展歷程,幾乎就是把巴菲特的投資策略,在台灣市場實做了一遭。

以保險公司為資產管理基礎

巴菲特被譽為投資之神,多數是因為來自於30年間投資股市的偉大成就,多數解析巴菲特投資策略的學者專家們,大家都會一再提醒,巴菲特是投資企業、而不是投資股票。然而,對我來說,巴菲特的成功關鍵,來自於發展前期投資、買進保險公司,例如1965年,巴菲特把合夥事業分得的2,500萬美元,買下波克夏棉花製造公司的控制股權,1967年再買下兩家保險公司的股份,合併後的公司改名為波克夏哈薩威,自此他在資產管理大加發揮的穩固基礎。保險公司擁有大量的現金部位,也能帶進穩定的現金流量,可以作為投資股票、投資新創事業的籌碼。

我在1994、1995年間從書中讀到巴菲特的這個良策,印象相當深刻。企管背景的專業知識告訴我,這應該是「站在巨人肩膀上看世界」的方法之一;而且,不是一般投資者都有能力、或是有機會買進保險公司,這有一定的進入門檻,可以適時地阻擋部分競爭者加入。

擔任菁英證券承銷部副總時,我因為輔導龍邦建設上市而認識了該公司董事長朱炳昱,在理念契合、理想相投的共識下,於1996年投入龍邦集團,接續成立益鼎創投、益鼎投資開發等公司,向資本市場進軍。時機點上非常湊巧,龍邦集團因為前先資產處置得宜,手上現金部分大增,朱董事長原本有意成立工業銀行,卻卡在獲利回本太長的問題上,我們投資團隊還在考慮時,看到多家省營事業推動民營化,公股大量對外釋出,台灣人壽正是其中一家。

以台灣人壽為投資標的,一方面是該公司獲利潛力較其他省營事業來得好,另方面是當時台灣人壽經營得實在不好,內部管理是典型的公家機關,該賺進來的獲利常常平白被拒門外,造成資產價值幾乎負值。就因為台灣人壽夠爛,所以符合「轉機型投資個案」的條件,巴菲特不是說,「價格下跌是件好事,不妨逢低加碼。只要你投資的企業經營良好,基本面、管理團隊、價格都不錯,市場終有一天會獎賞成功的企業。」更重要的是,這家公司是我依巴菲特策略為發展藍圖的最適標的!

「一定要傾全力買下來!」成為我們投資團隊的中心意念,而且一定要把台灣人壽視為龍邦集團下一波企業高峰的堅固磐石。從買進第一張股票開始,每一步驟都自我要求合乎法律規定,尤其台壽是第一家省營事業在公開市場上售出股票,作為民營化的開端,我們不希望在買進股票過程有任何差錯,這會影響企業未來的聲譽,更攸關團隊在資本市場的長遠立足。終於,市場上幾度激烈競購,在1999年龍邦集團以大股東身分,正式入主台灣人壽。

把保險公司龐大資產透過專業管理充分運用的作法,台灣人壽是國內第一例,目的在於,將資產做最有效率的投資運用,並在動態資產負債管理的觀念下,執行最適化的資產配置策略、投資決策與風險管理。而在資金運用方面,不但能達成最大的投資效益,也能維持最佳的資產流動性與資產品質,更展現絕佳的獲利能力。

而我個人的科技與企管背景,加上多年的企業投資經驗,明白創業投資的投資標的選擇上,是屬於高風險、高報酬性質,一旦投資標的上市/櫃,可望比投資公司獲利更高。此外創投公司的股東可享有20%的所得稅減免,金主一旦肯定我們的專業和名聲,自然會願意一再委託團隊進行投資。

要眼見、耳聞才找得到好標的

本書作者所觀察的巴菲特投資標的及其重大持股,包括華盛頓郵報公司、可口可樂、美國運通,以及華德迪士尼併購ABC等,或許不是遠在台灣的我們合適的投資標的。但是,我們投資團隊熟知台灣的產業發展與能耐,例如向來鎖定的轉機企業,以及未來需求性強、成長性高的電子材料工業、光電產業、生物科技產業,都曾為我們帶來很好的獲利表現。

台灣人壽自1999年起連續6年,每股稅後盈餘均列居上市金融保險公司第一名,2004年更以每股稅後盈餘5.34元的績效,展現優異的經營獲利能力,資產管理事業部提供了極大的貢獻,管理的創投資金部分高達40億元,逐年成立利鼎、合鼎、聯鼎、富鼎等創投公司,茁壯的速度相當快。今年初,我想專心於我個人創業的益鼎創投,於是辭去台壽保副董事長的行政職,益鼎創投與台壽保則維持合夥投資人的關係。

每年4、5月間,是公司企業召開股東會的旺季,這也是我最忙的時候,除了我掛名多家上市/櫃公司的董監事、獨立董事外,還有許多未上市的新創事業需要關切,以及更多期待我們創投資金注入的新興事業。對於這些投資標的,創投同業可能認為現在景氣不佳,不應該只是投入資金,還要親自介入企業管理團隊。我的作法,偏向巴菲特的作法,不介入投資標的的管理問題,也無意改變原先的領導團隊。其次,我也向我們產業分析師教育,要從看懂財務報表開始,接著一定要親自拜訪企業,唯有親眼所見、親耳所聞,才有機會找出真正優秀的標的。實踐的方法上,以下進一步詳述:

1.看出財務報表的病灶:這幾年來,我看過最多的「書」,其實是財務報表。幾乎每天都有來自不同企業、公司的財報,不管報告內容的格式、印刷如何,我憑藉經驗,常可以歸結出「一般企業主所犯的30個錯誤」,例如關係人交易隱藏、股權集中或分散背後的意義等,再綜合判斷該公司的發展潛力。通常股權集中的公司,投資風險比較低,代理成本也低,但也有大股東獨斷的弊病;股權分散的公司,我會特別注意中型持股者彼此的關係。總之,我是抱持「買企業」、不是「買股票」的心態,最後的贏家必定會浮現的。巴菲特的4大原則:企業原則、管理原則、財務原則、市場原則,可以在這方面得到實證。

2.多次親自拜訪企業:一般非科技類的企業,多數隱藏在台灣各地的某個角落,已經掌握產業未來趨勢的產業分析師,必須前進各地,挖掘潛在的標的企業,其中又以傳統產業為最。舉例來說,目前股價耀眼的帝寶,是我最早注意到的汽車零組件工廠。還記得第一次到鹿港和美拜訪工廠時,今天的許董事長就住在工廠上面的閣樓,每天與生產線為伍,對車燈的模組瞭若指掌。有趣的是,雖然該公司在當時資金窘困,這位第一代創業家不肯輕易讓外界資金注入,他擔心會傷到自己「寶貝」的未來發展,我們團隊必須一而再、再而三地前往拜訪,同時也觀察該公司的核心優勢,雙方經過一段時間的磨合之後,才正式採取投資的行動。

上述的作法,我們多次用在優群等投資標的上,如今證明,過去的努力是值得的,站在產業發展趨勢上,他們都是最耀眼的明星。台灣人壽的資金基礎,幫助團隊有機會深入挖掘台灣產業的優勢。這一點上,我感覺比巴菲特來得幸運,因為台灣的產業有很好的科技成份,如果資本市場上找不到轉機標的,我憑藉消費者需求與投資人經驗,還是能提出新的構想給轉投資的科技業公司,告訴他們更多的商機。例如最近就有一家公司研發出廉價的數位相機記憶卡,一旦產品成功,不僅我個人獲益,更是台灣產業的新契機。

巴菲特的投資策略,在國際市場的獲利大有看頭,在台灣,我所經驗的這個歷程,獲利之外,還跟著產業經濟前進,感覺真的很有價值。